「要警戒」

　５月から６月に下落が続いた人民元の対ドルレート（元レート）は７月に下げ止まり、８月も下値の堅い動きを続けていることから、一見すると安定感を増しつつあるように思える。

しかし、中国の資本流出と景気減速は続いたままだ。なんらかのきっかけで、元売りの動きが加速し、耐え切れなくなった中国当局が昨年８月と同様に元の切り下げに動くリスクは常に意識しておくべきだろう。

元レ―トは、中国人民銀行（人民銀）が今から１年前（２０１５年８月１１日）に、基準値を前日（１０日）の１ドル＝６．１１６２元から６．２２９８元へと、過去最大（１．８％）の大きさで元安方向に設定すると発表してから、「下落がしばらく続く」「やや買い戻される」「再び下落が続く」「やや買い戻される」というパタ―ンを繰り返している。元レ―トが一定レンジでの推移を続けていた２０１４―１５年とは対照的だ。

人民銀は昨年８月、基準値が大幅な元安となった理由として、市場実勢に近づけるためと説明したが、市場では中国当局が元を切り下げたとの見方が強まり、元安が進展。元レ―トは翌１２日に１ドル＝６．４５元近辺と約４年ぶりの元安水準を記録した。その後は落ち着きを取り戻したものの、１１月に入ると再び元安基調で推移。今年１月８日には６．６０元近辺と約５年ぶりの元安水準を記録した。

そして、中国の大型連休（春節）直後の２月上旬には６．５０元ちょうど近辺へと元高水準に戻り、４月末までは６．４５―６．５０元のレンジで安定した動きを続けていた。だが、５月に入ると再び元安基調で推移。７月末には６．７０元ちょうどと２０１０年７月以来の元安水準に達した。

その後、再び元高方向に推移し、８月に入ると一時６．６３元まで元高が進んだ。しかし、一部メディアが今年末までに６．８元程度まで下落させるのが人民銀の意向であると報じているように、元買い戻しは続かないだろう。おそらく昨年８月からのパタ―ンどおり、再び元安方向に転じるとみられる。

＜中国の海洋進出や米利上げ観測もきっかけに＞

人民銀が緩急をつけながらも元安誘導を維持する背景には、中国の資本流出と景気減速の継続がある。中国の国際収支統計（速報値）によると、４―６月期の資本・金融収支は５９４億ドルの赤字と２０１０年７―９月期以来の大幅な赤字を記録した。

速報値では資本・金融収支の内訳は直接投資のみが公表されるため、詳細の把握は難しいが、直接投資は現行統計が始まった１９９８年以来最大の赤字（３０８億ドル）を記録。中国政府が推進する一帯一路（シルクロ―ド）構想に基づき中国からの対外直接投資が高水準を維持する一方で、中国への直接投資が世界的な金融危機が起きた２００９年以来の低水準に落ち込んだことで赤字額が膨らんだ。

中国景気の減速には歯止めがかかっていない。７月の中国製造業購買担当者景気指数（ＰＭＩ）は４９．９と小幅ながら市場予想を下回り、５カ月ぶりの５０割れ。輸入（元建て）は前年比５．７％減と市場予想を大きく上回る減少を記録した。４―６月期の中国国内総生産（ＧＤＰ）は前年比６．７％増と市場予想に反し前期並みの伸びを維持したが、７月の両指標は７―９月期の減速を示唆しているように思える。

資本流出と景気減速が続くのであれば、元安圧力が弱まることはない。元レートが元高方向に推移した７月の中国・外貨準備高は、ドル安効果も加味すると前月から１００億ドル程度減少した模様だ。中国当局は元安ペースを抑制するために元買い介入を強いられている。

元安圧力が根強い中、中国当局が元安ペースを抑制できているのは、世界各国で金利が低下し、ドルが伸び悩むといった外部環境によるところが大きい。しかし、外部環境が中国当局にとって都合のよいままである保証はなく、なんらかのきっかけで元売りの動きが加速する可能性は考えておくべきだ。

例えば、南シナ海や尖閣諸島（中国名：釣魚島）などでの中国の威嚇行動がエスカレートすれば、中国が日本や日本の同盟国である米国と不用意に衝突する恐れも高まり、中国と日米の軍事衝突という連想のもと、市場のリスク回避姿勢を強め、元安（そして円高）を促す可能性がある。

米国の追加利上げ観測も元売りのきっかけになり得る。７月の米雇用統計では非農業部門雇用者数が２５．５万人増と市場予想を上回る伸びとなるなど、米国の労働市場は拡大が続いている。アトランタ連銀の経済モデル「ＧＤＰナウ」によれば、７―９月期の米ＧＤＰ成長率は前期比年率３．７％増と前期から大きく加速する見込みだ。年内の追加利上げは十分視野に入っており、中国の資本流出懸念の強まりから元売りの動きが加速する展開も考えられる。

おそらく中国当局は、元売りの動きが強まる場面では、これまでどおり元買い介入を実施することで元安ペースを抑制しようとするだろう。ただ、元買い介入によって外貨準備高の減少が続けば、中国国内外で元の下落懸念が強まり、中国の資本流出も拡大する。資本流出の拡大は元のさらなる下落につながり、中国当局が元買い介入に踏み切れば、外貨準備高はさらに減少する。つまり悪循環に陥る。

＜時間をかけたソフトランディングは可能か＞

問題の根幹は、中国の資本流出と景気減速が続く中、元の下落が不十分な点にある。

人民銀が運営する中国外国為替取引システム（ＣＦＥＴＳ）公表のＣＦＥＴＳ指数（１３の通貨バスケットに対する元の為替レート）は、今年７月初めに９４．１と２０１４年９月以来の安値をつけたが、中国の資本流出が始まる直前の２０１４年４―６月期（約９０）の水準から比べれば４．５％ほど高い。４兆元の景気対策で中国が１０％を超える成長率を記録していた２０１０年の平均（８１．８）からみれば、約１５％も割高な水準である。

また、元の国際決済銀行（ＢＩＳ）実質実効レートは２０１６年６月に１２３．１４と、２０１４年１０月以来の低水準に低下したが、中国の資本流出が始まった同年６月時点（１１３．６２）からみて８％以上高く、２０１０年平均（１００．０）からは２３％の割高となる。比較に用いるパラメータや、比較の対象とする時期によって結果は異なるものの、元が十分に下落したと見なすことは難しい。

外貨準備の減少、資本流出、そして元の下落がスパイラル的に続く状況（元安スパイラル）を打破するには、元が十分に下落し、資本流出が止まることが求められるが、元の割高度合いや現在の下落ペースから考えると、元安による資本流出に歯止めがかかるまで２―５年は必要となる。

中国当局としては、その場しのぎの対応を繰り返しながら、数年単位の時間をかけて元を緩やかに下落させ、資本流出に対応したいのだろう。しかし、数年の間には、元売りを促すイベントは何度か生ずると考えられ、それをきっかけに中国経済が元安スパイラルに陥る展開もあり得る。この場合、元の割高解消を目的とした大幅切り下げの合理性が一気に高まることになる。

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