「通貨の攻防」

　膨大な資本が中国を離れつつある。

中国からの資本逃避は、米国の金利をこの微妙な時期に本来あるべき水準以上に押し上げることで、グローバル金融市場に新たな打撃を与えるかもしれない。

理由は中国経済の減速、人民元CNY=CNY=CFXSの下落、汚職摘発などさまざまだが、２０１５年の逃避額は１兆ドル、あるいはそれ以上に達するとの試算もある。

資本が逃避する場合、中国の外貨準備担当当局は、人民元の下落を容認するか、これまで蓄積した３兆３０００億ドルの資産の一部を売却しなければならない。

元安は輸出には追い風となるものの、連鎖的な下落スパイラルに陥る可能性があるため、中国はこれまで、元相場を市場原理に委ねることに抵抗してきた。

中国共産党の中央財経指導グループ弁公室の韓俊・副主任は１１日、元のいっそうの下落についての質問を受け、「ばかげているし、ありえない」と述べた。

「中国には引き続き大量の資本が流入している」と韓氏は言うが、現実の証拠に抵抗する虚勢のように見える。

中国が元相場を支える決意を固めているならば、それはドル建て資産をさらに売却することを意味する。米国債が中心だが、社債など他の債券も含まれる。債券が売られれば、利回りは本来落ち着くべき水準よりも上昇することになる。

これが米国の金利上昇に直結するわけではない。中国からの影響は、全体としてみれば明らかにデフレ寄りである。したがって、金利上昇というよりは、通常であれば国債利回りの低下により経済が受けるはずの追い風が弱まることになろう。

２０１６年の第１週、米国債は年明け最初の週としては、いくつかの指標で過去最高を記録し、一方で株式は最も低調となった。だが中国当局による米国債放出によって、国債価格上昇も利回り低下も制約されていたかもしれない。

またこの状況から、昨年１２月に１０年ぶりの利上げを行った米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が、経済運営の主要手段である金利のコントロールという点で困難に直面していることも浮き彫りになっている。

アトランタ地区連銀のロックハート総裁は１１日、「私見では、ダウンサイドリスクはもっぱら、世界の他地域が米国経済に与える影響に関連している」と話している。「先週の世界的な株式市場の下落は、中国経済のデータが予想を下回ったことで引き起こされたように思われる」

先週のデータによれば、中国の外貨準備高の減少は１２月だけで１０８０億ドルと、記録が開始されて以来最大となっている。昨年１年間では、外貨準備高は５０００億ドル以上も縮小したことになる。

＜大規模な米国債放出＞

バンク・オブ・アメリカ・メリルリンチの試算によれば、中国は昨年に米国債２９２０億ドルのほか、米国の政府機関債券３０億ドル、米国系以外の資産１７００億ドルを売却した。同社はまた、米国企業の社債も中国による売却を免れない可能性があるとの予測を１１日に示している。同社の試算では、中国は米国企業の社債４０００億ドル以上を保有しているという。

銀行から国債金利ではなく変動金利による支払いを受けることで投資家が得られるスワップ・スプレッドは、ここ数週間縮小しているが、これも中国による米国債放出に関連したトレンドだ。

１１日の時点で、２年物スワップ・スプレッドは、１カ月前の約２４ベーシスポイントに比べ、９ベーシスポイントまで低下した。

昨年は、場合によってはスワップ・スプレッドがマイナスになることさえあった。米国政府に比べれば銀行の方がはるかにリスクの高いカウンターパーティであることを考えれば、これは異常な状況である。

確かに、米国の借入金利は依然として非常に低い。１０年債US10YT=RRの利回りは２．１７％にすぎず、２年債US2YT=RRの利回りはわずか０．９３％である。

これは過去１５年にわたる中国の外貨準備の蓄積という現象の落とし穴であり、こうしたトレンドのせいで、ＦＲＢの努力にもかかわらず米国の金利があまりにも低くなってきているとも言える。

これは米国の住宅バブルの潜在的な原因の一つでもあり、それより前のドットコム・バブルにも貢献していた可能性がある。投資家はリスクを取り、借り手にとっては、これだけ金利が低ければ借りないわけにはいかなかったからだ。

とはいえ、中国の外貨準備資産の運営しだいで、米国の経済のかじ取りがどれほどやっかいになりうるか、ましてやグローバル金融市場の見通しがどれだけ不透明になってくるかという点については、注意を怠らないことが肝心である。

原材料を大量に輸入して完成品を大量に輸出する中国は、すでに世界中にデフレの波を送り出している。中国が米国製品に対する需要を圧迫しつつ、ドルベースの借り手にとっての資金調達コストを上昇させることで利益率を圧迫するのであれば、ＦＲＢの立場は苦しくなる一方なのである。

また中国が米国債やそれ以外の確定利付債券を売却することで、市場ストレス時におけるポートフォリオ運用実績に対する投資家の期待にも大きな影響が生じるだろう。

資本逃避への圧力が弱まる兆候が見えないなかで、中国が主要な市場リスク、経済リスクの一つとなる状況は今後数カ月にわたり続くだろう。

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