「危機」

　債務残高が多くてもデフォルト（債務不履行）は少ない──。

そうした状況の再来を楽しんでいた世界だが、来年は激しい衝撃が待ち構えているように思われる。それも、米国に限った話ではない。

米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が来月の利上げを準備し、ドルが再び上昇を始める一方、中国からマレーシア、ロシア、さらにはトルコ、メキシコ、ブラジルに至る新興市場諸国で企業・家計の債務が警戒水準まで積み上がっていることに対して、この５年間、懸念が高まっている。

ゴールドマン・サックスは、これが信用崩壊の「第３の波」になるのではないかと捉えている。第１波は２００７─０８年のサブプライム住宅ローンの崩壊に始まる一連の銀行倒産、第２波は２０１１─１２年の欧州債務危機である。そして、この２つの波に対応するために先進諸国が採用した金融緩和策が少しでも反転した場合、新興市場諸国の債務は非常に危うい状況にある。

デフォルトないし返済困難といった現実は、２００７年以降、実は世界全体でレバレッジ解消・債務の完済がほとんど進んでいないということをいや応なしに思い起こさせるだろう。

バークレイズの調査によれば、新興市場諸国の投資不適格級企業のデフォルト率は、ほんの５年前には実質的にゼロだったが、来年は（今年に比べて）ほぼ倍増の７％に達する見通し。過去２０年の平均である約４％と比べても相当に高い数値である。

高利回りの新興市場債のデフォルト率は、すでに「ジャンク」格付相当の米企業債を上回っている。これもやはり来年は５％以上へと倍増する可能性が高く、（米ジャンク債との）差は広がりつつある。

バークレイズは、こうした現象がソブリン債危機を伴わずに生じるのはかなり珍しく、特に今のところ途上国では見られないと指摘している。

だが、西側諸国の景気回復と中国由来の景気減速という、ふだん見られない交錯した状況により、通貨・金利には実にさまざまな動揺が生じつつあり、それがコモディティー価格を下落させ、ドル金利が徐々に上昇するなかで各国通貨の低迷が際立っている。

このような債務不履行の見通しが気がかりなのは、これまでに積み上がった債務が大きく、この２四半期の資本流出に伴う新興市場諸国の信用逼迫（ひっぱく）が懸念されるからだ。ＪＰモルガンの試算では、流出した資本は５７００億ドル（約６９兆９０００億円）という前例のない水準であり、約３分の２は中国からの流出である。

＜企業債務は4倍増＞

累積債務の拡大に、国際的な監督機関は不安を募らせている。国際通貨基金は９月末、この１０年間で新興市場諸国における企業債務は４倍増の１８兆ドルと過去最高水準に達しており、低金利時代が終わろうとしている今、慎重な監視が必要であると警告した。

さらに先月には国際決済銀行が、新興市場諸国の非金融企業の債務のうち最大３兆ドルがドル建てである（その３分の１は債券）との試算を示し、過去１２カ月で多くの現地通貨に対してドルが約３０％も上昇していることを考えれば、返済が厳しくなるだろうとしている。

格付け会社スタンダード・アンド・プアーズ（Ｓ＆Ｐ）は、同社が監視対象としている債券の発行元である新興市場企業が返済、または借り換えなければならない債務は、２０１７年末までに２２５０億ドル、２０２０年末までに５０００億ドルに達すると計算している。

さらに心配なのは、新興市場における債務の累積が企業セクターにとどまらないという点である。家計債務の急増が各国の銀行にとって問題となる可能性は高い。銀行による融資残高はドル建て債券で約７０００億ドルに達している。

新興市場諸国における投資フローに詳しい銀行業界団体、国際金融協会（ＩＩＦ）は今週、世界全体での家計債務は２００７年以来７兆７０００億ドル増加して４４兆ドルを突破し、そのうち６兆２０００億ドルは新興市場諸国での増加分だと発表した。

さらにＩＩＦは、同じ時期、新興市場諸国の成人１人当たりの家計債務は１２０％増の約３０００ドルになったとしている。

対国内総生産（ＧＤＰ）比で見た債務総額もやはり増大しているという。対ＧＤＰ比で見た家計、非金融企業、公的部門を合わせた債務総額は、２００７年以来約４４パーセントポイント上昇し１６５％となった。

こうした背景を考えると、与信環境が厳しくなりデフォルトが増加するという見通しは冷水を浴びせられるようだ。債務増大の大半を占める中国ではなおさらである。

新興市場諸国における銀行融資についてＩＩＦが最近行った調査では、第３・四半期の融資条件は、すでに２０１１年以来最悪の厳しさになっているとされる。

この調査結果に対してＪＰモルガンのエコノミストたちは、実際の融資データは持ち直していると反論する。外国資本の撤退とノンバンク融資、すなわち「シャドーバンキング」の縮小によって生じた空白は、現地の銀行が埋めているようにも思われる。

だが信用逼迫への懸念は残る。２０カ国・地域（Ｇ２０）などが参加する金融安定理事会は９日、銀行の自己資本規制に関する危機以前のルールについて、新興市場諸国への適用免除措置をすべて撤廃した。

業界の専門家らの試算では、中国の４大銀行は、この新たなルールに適合するために最大４０００億ドルの資本上積みをしなければならない可能性がある。こうなると、政府がこれらの銀行に対して成長のテコ入れを求めているのとは裏腹に、融資引き締めへの圧力が生じる可能性がある。

新興市場諸国で債務ショックが起きるとして、そのグローバルな影響を見定めることは難しい。だが、金融面でのストレスが新たに生じた場合、来年を通じて、現在の景気減速がさらに深刻化し、コモディティー市場と世界全体の経済成長に影響が及ぶことになるだろう。

先送りされてきたＦＲＢによる利上げは火花を１回起こすだけかもしれない。しかし、可燃物がたっぷり積まれているのは確かなのだ。

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